ПОЛУРАЦИОНАЛЬНОЕ ИЗОБИЛИЕ

В 1996 году экономист Йельского университета Роберт Шиллер
огляделся по сторонам, копнул вглубь истории и сделал вывод
о том, что возможности американского фондового рынка
переоценены. Раньше, если отношение цены акции к доходу было
высоким, долгосрочные доходы от акций непременно оказывались
низкими. Теперь же цены согласно индексу акций "S&P 500"
оказались в среднем в 29 раз выше доходов в прошлом
десятилетии.

С помощью проводимых совместно с коллегой из Гарвардского
университета Джоном Кэмпбеллом исследований на основе
эконометрического регрессивного анализа, Шиллер предсказал в
1996 году, что "S&P 500" в следующем десятилетии будет
плохим вложением капитала. Он утверждал, что в течение
десяти лет (до января 2006 года) реальная стоимость "S&P
500" снизится. Даже принимая во внимание дивиденды, он
оценил возможные доходы по инвестициям с учетом инфляции,
которые могут получить держатели акций "S&P 500", как равные
нулю. Это гораздо ниже того, что мы привыкли считать
типичным годовым реальным доходом американского фондового
рынка, а именно: около 6%.

Доводы Шиллера звучали убедительно. Они подвигли Алана
Гринспена выступить со своей знаменитой речью об
"иррациональном изобилии", произнесенной им в Американском
институте предпринимательства в декабре 1996 года. Эти
доводы убедили и меня.

Но Шиллер оказался не прав. Если только американский
фондовый рынок не обрушится до конца января, можно будет
утверждать, что доходы по акциям в уходящем десятилетии
оказались чуть выше средних доходов в прошлом и намного,
намного выше нуля. Люди, вкладывавшие в прошедшем
десятилетии деньги в американский фондовый рынок,
приумножили свой капитал почти вдвое, даже с учетом
инфляции.

Почему Шиллер ошибся? Можно выделить три фактора, каждый из
которых в равной степени объясняет то, что в прошедшем
десятилетии реальный годовой доход оказался на уровне 6%, а
не нуля:

- Революция в сфере высоких технологий и новые подходы к
экономике, которые ускорили рост производительности труда
американских компаний.

- Перераспределение доходов из сферы труда в сферу капитала,
что привело к повышению доли корпоративных доходов в
производстве.

- Повышение толерантности к риску со стороны инвесторов
фондового рынка, что стало причиной увеличения отношения
цены акций к долгосрочному доходу примерно на 20%.

Ни один из этих трех факторов не был очевиден в 1996 году
(хотя при наличии соответствующих знаний или везенья можно
было обнаружить признаки первого и намеки на третий из них).
В 1996 году ставить на теорию регрессивного анализа Шиллера
было, возможно, разумным делом. Но, как убедились люди,
последовавшие стратегии размещения ценных бумаг, вытекающей
из теории анализа Шиллера, это было также и крайне
рискованно.

Тем не менее, важность вопроса, поставленного Шиллером,
нисколько от этого не уменьшается. Почему же все-таки
фондовые рынки по всему миру подвержены приступам
"иррационального изобилия" и "избыточного пессимизма"?
Почему рациональные и осведомленные инвесторы не
предпринимают конкретных шагов и не используют к своей
выгоде основные принципы функционирования фондовых рынков,
которые могут дать им преимущество по сравнению с
малокомпетентными людьми?

Как подсказывает прошедшее десятилетие, тому есть две
причины. Во-первых, если предположить, что десять лет назад
с помощью теории регрессивного анализа Шиллер правильно
обозначил основные долгосрочные принципы функционирования
фондового рынка, то ставить на данные принципы в
долгосрочной перспективе - чрезвычайно рискованно. За десять
лет может произойти много положительных событий, которые
приведут к банкротству даже самого не рискованного "медведя"
(играющего на понижение), если цены на акции кажутся
высокими. Но за те же десять лет может произойти и много
отрицательных событий, которые приведут к банкротству даже
самого не рискованного "быка" (играющего на повышение), если
цены на акции кажутся низкими.

Таким